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（来源：网易科技）
本文作者：董静
来源：硬AI
巴克莱在美国半导体第三季度财报季前夕发布最新研报，对AI产业链投资策略进行重大调整。该行在维持AI投资周期仍处早期阶段判断的同时，警告部分股票已充分反映AI部署的全部收益，建议投资者将AI敞口集中于英伟达、博通和AMD三大龙头，同时下调Marvell、Astera Labs和Lumentum三只股票评级至中性。
10月21日，据硬AI消息，巴克莱分析师Tom O'Malley团队在最新研报中指出，尽管AI相关个股在即将到来的财报季仍有望实现强劲业绩超预期和上调指引，但预计市场将出现"利好出尽"的抛售行情，因为当前估值门槛已经很高。自第三季度以来，费城半导体指数已大幅跑赢标普500指数约15%，AI和存储/内存板块涨幅亦远超其他细分领域。
这也是该行下调Marvell、Astera Labs和Lumentum三只股票评级的核心逻辑，即经过前期大幅上涨后，部分AI概念股的风险回报比已不再具有吸引力。同时，该行上调KLA评级至增持，认为其在工艺控制市场的主导地位和对先进制程的高敞口将受益于AI算力投资浪潮。
在模拟芯片领域，巴克莱维持对德州仪器的低配评级，指出工业和汽车市场复苏持续疲软，而共识预期仍显著高于长期复合年增长率趋势线，存在进一步下调风险。该行认为，行业可能面临总体可寻址市场(TAM)的结构性收缩，而非简单的周期性波动。
选择性收紧AI敞口：下调三只热门股票
巴克莱在研报中表示，此次评级调整的核心逻辑在于，经过前期大幅上涨后，部分AI概念股的风险回报比已不再具有吸引力。
Marvell降至中性：ASIC和光学份额面临挑战。巴克莱将Marvell从增持下调至中性，目标价维持80美元。
该行指出，Marvell在2026日历年实现数据中心业务70亿美元营收目标面临风险，主要源于两方面压力：一是ASIC业务增长不及预期，二是在1.6T光学市场面临博通的份额侵蚀。
在ASIC业务方面，巴克莱通过与AlChip的对话了解到，亚马逊Trainium 3项目的总机会规模约60亿美元，扣除HBM后Marvell可争取的市场约30亿美元。
即使假设Marvell获得60%份额，按5个季度的产品生命周期计算，2026日历年贡献也仅约13.5亿美元，远低于市场预期。
更重要的是，该行认为Marvell的实际份额可能远低于60%，且在Trainium 3之后缺乏明确的ASIC项目储备。
在光学业务方面倍悦网，虽然800G升级周期将推动2026年营收增长21%至约38亿美元，但巴克莱在欧洲光通信展(ECOC)的调研显示，博通在1.6T市场正在获得份额优势。
业内人士指出，Marvell的3纳米DSP芯片存在功耗问题，较博通产品有约1瓦的劣势，这将影响其在下一代产品中的竞争力。
Astera Labs降至中性：生态系统转向以太网。巴克莱将Astera Labs从增持下调至中性，目标价维持155美元。
该行认为，Astera正处于重大产品转型期，其上市时的retiming业务正被亚马逊的Scorpio交换机收入替代，但在Trainium 3之后缺乏明确的增长路径。
关键风险在于行业生态正在远离Astera的核心技术。巴克莱指出，除了英伟达的NVLink，市场正从UAL(通用芯片互连)转向以太网，特别是博通主导的ESUN(以太网扩展互联网络)协议。
该协议已获得AMD、思科、英伟达、微软、Meta、OpenAI等主要厂商支持，而UAL要到2027年才投产，且Astera的UAL交换机尚未就绪。
在Trainium 3项目上，市场对Astera X系列交换机的10亿美元营收预期可能过于乐观。
巴克莱估算，考虑到定制芯片通常较低的交换机配比率(可能低于50%)，以及每通道约13美元的ASP，该项目对Astera的实际贡献可能接近5亿美元而非10亿美元。
此外，有迹象显示博通的第四个客户可能是Anthropic，这意味着亚马逊可能在一定程度上减少对Trainium项目的投入。
Lumentum降至中性：上涨空间已充分反映。巴克莱将Lumentum从增持下调至中性，目标价维持165美元。
Lumentum股价在过去三个月上涨近60%，而同期标普500指数仅上涨约5%，巴克莱认为短期上涨空间已被充分定价。
虽然Lumentum有望提前一个季度达到6亿美元季度营收目标，但该行指出，在EML(电吸收调制激光器)产能扩张和光学收发器客户增长方面，其上行空间相对同业更为有限。
随着博通和Lumentum自身的产能扩张，EML供应紧张将缓解，这对需要激光器销售模块的Coherent是利好，但可能导致Lumentum面临定价压力。
上调KLA至增持：工艺控制的长期赢家
与下调三只股票形成对比，巴克莱将KLA从中性上调至增持，目标价从750美元大幅上调至1200美元，基于2026日历年每股收益38.75美元的31倍市盈率。
工艺控制强度持续提升。巴克莱认为倍悦网，随着技术复杂度自然增加，工艺控制强度将持续上升。这包括HBM带来的更大芯片尺寸、HBM每层需要更多工艺控制采样、晶圆级封装、混合键合、更多设计启动和变体等因素。
KLA管理层指出，晶圆厂和逻辑芯片领域的工艺控制强度已达到中高个位数百分比，DRAM领域则从中高个位数增长至接近10%。
先进制程敞口最高。在三家主要半导体设备公司(应用材料、KLA、泛林)中，KLA对先进制程的敞口最高。
根据巴克莱的晶圆厂设备(WFE)模型，该行最近将2026年先进制程支出增长预期从持平上调至增长8%，主要受台积电和三星资本支出增长抵消英特尔下降的影响。2027年增长有望加速至15%，因为部分AI基础设施建设将落地。
2026年增长门槛最低。巴克莱计算显示，在剔除外部不确定因素影响后，应用材料、KLA和泛林2026日历年的营收增长率分别为15%、10%和12%。考虑到KLA对外部业务的敞口较小(约10-15%的硬件冲击)，其实现核心业务增长的门槛是三家公司中最低的。
HBM需求测算：Micron（美光）的长期牛市逻辑
巴克莱基于已宣布的AI算力项目进行了详细的HBM需求测算，为美光构建了更强劲的长期增长前景，将目标价从195美元上调至240美元。
需求测算方法。巴克莱利用其AI算力追踪器中的60.5吉瓦电力数据，除以单个NVL72机架约120千瓦的功耗，得出潜在需求约50万个机架。
通过英伟达从GB200到Rubin Ultra的GPU规格，计算出加权平均每机架需要约10万GB HBM内存。两者相乘得出总需求约507亿GB(50.7EB)的HBM内存。
市场规模推演。巴克莱估算2025年三大存储厂商(Micron、三星、SK海力士)的DRAM总营收为1274亿美元，其中HBM营收约358亿美元，占比28.1%。
以当前HBM价格每GB约12.87美元计算，2025年HBM出货量约28亿GB。未来机架建设需求(507亿GB)是当前市场规模的约18倍，对应总HBM营收约6524亿美元。
美光的份额机会。按5年建设周期计算，年均HBM市场规模约1305亿美元。以美光当前19.2%的市场份额计算，其潜在年均HBM营收可达251亿美元，远高于2025年预期的68亿美元。
巴克莱的情景分析显示，即使在HBM价格下降20%且份额不变的下行情景下，Micron的HBM业务规模仍将是当前的约3倍。
该行强调，这一测算尚未考虑美光可能的份额提升，而公司在HBM和企业级SSD等关键终端市场正在获得份额。
模拟芯片：警惕TAM结构性收缩
巴克莱对模拟芯片板块持谨慎态度，认为行业可能面临的不仅是周期性调整，还有总体可寻址市场的结构性收缩。
宏观数据与预期背离。9月PMI虽从6月以来首次升至49以上，但仍处于收缩区间(49.1)。与上次更新相比，工业营收共识大幅下调，而半导体模拟芯片共识基本未变。
更值得关注的是，2026年下半年的预期显示工业营收下降而半导体营收持平，两者出现明显背离。
估值回归趋势线存疑。当前所有模拟芯片公司的共识营收预期都处于或低于长期复合年增长率(CAGR)区间的低端，按传统逻辑应出现均值回归。
但巴克莱质疑这些长期CAGR本身的有效性，认为疫情前GDP+增长模式才是"正常"状态，而非疫情期间两位数增长的"新常态"。
汽车和工业持续承压。德州仪器指出汽车市场复苏时间延长，而巴克莱汽车团队预计2026年全球轻型车产量将出现低个位数下降，与半导体行业对汽车芯片增长11%的共识形成鲜明对比。
在工业领域，虽然部分公司看到触底迹象，但宏观数据不支持结构性向上，市场期待的降息交易兑现时间远超预期。
德州仪器面临下行风险。巴克莱维持德州仪器低配评级，预计其12月季度营收和利润率均存在下行风险。
该行模型显示营收/每股收益为43.1亿美元/1.25美元，低于市场预期的45.1亿美元/1.39美元；毛利率为56.3%(现金毛利率68.4%)，低于市场预期的57.2%。
射频芯片：保守指引下的温和超预期
巴克莱更新了手机模型，基于近期行业评论和拆解数据调整了产品组合假设，总体对射频芯片板块持相对积极看法。
该行将2025年行业总出货量预期上调5%，新机型出货量上调4%。考虑到iPhone Air相关数据，将该机型在新机中的占比假设从30%下调至约10%，更接近射频厂商的评论。
在内容方面，最新拆解显示iPhone 17 Air中Cirrus Logic少了一颗功放芯片，而对iPhone 18的新增芯片预期因缺乏可见性而被移除。
对于Qorvo，巴克莱给予外部机型分立器件更多内容增长信用(+5%)，使其更接近管理层指引的代际增长超10%，但混合后的内容增长仍仅为5%。
巴克莱认为，手机板块本季度表现落后(上涨约5% vs SOX指数上涨23%)，业绩超预期将受到市场欢迎。
在三家公司中，Cirrus Logic因对苹果高敞口(超80%营收)和近期数字较好，短期表现可能最佳，但由于移除了2026年1美元的内容假设(预期从7.68美元下调至6.44美元)，长期存在下行风险。
巴克莱2026年每股收益预期为:Qorvo 6.96美元(此前6.42美元)、Skyworks 4.91美元(此前4.82美元)，反映更好的出货量环境。
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